——读《估值的艺术》笔记

      在投资过程中，只有付出“低于企业价值的价格”投资，才能有效提升投资成功的概率，因此，正确为企业定价便成为投资最核心的内容。在本书中，作者以浅显易懂的表达方式，向我们展示了企业估值的本质和技巧。按照我的理解，企业估值分为三步：

       第一步：理解企业的本质(假设永续经营)。

      企业产生和运营的过程包括三步，一是(股东)出资设立企业，二是企业管理团队通过某种商业模式获得利润(现金流)，三是如何利用这些利润(分红、再投资、回购股票等)。从这三步中不难看出，影响企业估值的因素包括如下内容：

       1、利率。这直接影响股东出资的机会成本(分母)，利率下降企业估值水平上升，利率上升企业估值水平下降。

       2、管理层。企业经营是由人来完成的，具备优秀管理层的企业，盈利能力(分子)和经营稳定性(分母)都超出行业平均水平，这显然有利于提升估值。

       3、商业模式。即企业通过何种方式提供何种产品或服务，高率的商业模式能够提供具有竞争力的性价比产品或服务，让投资者更有想象空间。

       4、周期因素。有两方面的内容，一是行业本身的生命周期，二是宏观经济周期。行业生命周期决定企业的成长空间(折现时间)，经济周期同时影响企业盈利能力(分子)和利率水平(分母)。

       5、再投资收益率。有三个因素决定潜在再投资收益率，一是行业周期所处的位置，二是行业空间及竞争格局，三是企业竞争力水平。再投资收益率越高，越能助推企业的估值水平。

       6、分红、股票回购政策。如何有效地利用企业现金流，是衡量管理层能力和品行的重要指标。假如潜在再投资收益率较低，企业就应该停止扩张，提高分红比例或在合适的时候回购股票，投资者应该警惕和回避那些资金利用效率较低的公司。

       第二步：找到企业估值的工具。

       本书中提到两种估值工具，一是贴现现金流模型法，二是公允倍数估值法。在理解这种方法之前，首先看股票和债券的异同。假如将债券的期限延长到无限期，同时规定股票每年必须将自由现金流全部分红，此时债券和股票便在形式上基本雷同，股票分红等同于债券收益，股票也就成为一张永恒的债券。从债券定价角度去理解前述两种估值工具，更容易深入浅出。

       1、贴现现金流模型法。

       此法运用需要三方面的要素，一是企业未来数年每年自由现金流金额，二是时间划定和增长率，三是折现率的确定。其核心逻辑，在于将企业未来存续期间所赚的钱(可支配)进行折现加总。在实际操作中，这三要素的确定都不容易，由于考察周期较长，每个要素的预估和实际情况略有误差，便会导致较大的估值结果差异。

       2、公允倍数估值法。

       本书中介绍的倍数估值法包括市盈率、市净率、市销率和企业价值/息税前利润比率等。在债券定价中，到期收益率是相对稳定的，但对于股票而言，由于市场环境和经济周期的变化，企业自身成长和盈利能力的波动相对较大，尤其是强周期类股票，因此不同行业和不同企业，需要综合运用各种倍数估值法进行估值。

       从两种估值方法的对比看，相同之处在于都是基于对企业未来的判断，差异之处在于三方面，一是从时间周期上看，贴现法考察的是全周期，倍数估值法更依赖经验数据，二是从考察要素上看，贴现法重视行业生命周期(时间和空间)、经济周期(折现率)和企业能力(现金流)，而倍数估值法重视企业盈利能力和社会平均收益率的对比，三是从估值结果看，决定贴现法估值的主要因素是时间长度和折现率，而决定倍数法估值的主要因素则是企业短周期表现(市场反应)，也就是说，前者更看重商业模式和成长空间，后者更看重短期刺激因素。

       第三步：正确运用企业估值工具。

       1、贴现现金流模型法。

       如前文所述，贴现现金流模型运用的关键是要确定三要素：未来5-10年的所有者利润预测、确定权益成本、确定一个合理的永续增长率。具体内容在书本上都有体现，这里我重点阐述一下权益成本，也就是如何确定折现率的问题。

       按照正常的逻辑，折现率是在无风险利率的基础上加上风险溢价部分，即可确定为折现率。而事实上，折现率的选择是和投资标的的选择密切相关，有投资者认为，选择高风险的投资标的，可以通过提高折现率进行风险规避，这种方法不可取。股神巴菲特利用美国长期国债收益率作为折现，其背后的逻辑是，首先选择现金流稳定的投资标的，这种稳定性甚至某种程度上可与国债收益率相媲美，在此基础上选择国债收益率作为标准。

       选择高风险的投资标的，哪怕是过激性地提高折现率，依然不能有效降低投资风险。因为，投资标的的高风险带来的波动，往往远大于通过折现率变动带来的估值波动。所以说，折现率选择本身就意味着对风险偏好的选择。

       2、公允倍数估值法

       首先，市盈率和市净率从本质上是一个指标，它们之间通过净资产收益率紧密相连：(1)净资产收益率(ROE)=净利润/股东权益；(2)市盈率(PE)=总市值/净利润；(3)市净率(PB)=总市值/股东权益；(4)ROE/PB=1/PE。

       可以看出，市盈率指的投资一家企业的潜在收益率的倒数(假如净利润每年全部分红多少年回本)，而这种潜在收益率等于企业自身盈利水平(ROE)除以股东权益溢价倍数(PB)。

       至于多少潜在收益率是合适的，主要取决于两点，一是社会无风险收益率(权益成本)是多少，二是获得其自身潜在收益率的风险是多高。举例而言，假如企业每年的ROE是15%，而社会无风险收益率是5%，那么企业的PB就应该是3倍(15%/5%)。但企业获得15%的ROE的不确定性肯定高于无风险收益率，因此其PB水平一定低于3倍。用什么标准来衡量这种稳定性呢，书中提到五方面的要素，财务稳定性、市场地位、盈利能力、增长率、独特性等。

       除潜在收益率标准外，还有一种权衡标准，就是对比权益成本和净资产收益率。权益成本是指股东投资的机会成本(无风险收益率+风险溢价)，可模糊地等于股东的借贷成本，举例而言，假如股东权益成本是5%，企业ROE水平是15%，那么市净率就应该是3倍(15%/5%)，这是以静态眼光来看的，没有考虑到复利因素。假如企业每年ROE都为15%且完全不分红，那么净利润就会增厚企业的资本金，进而带来复利收益。考虑到这种因素，前文所述的公允市净率将大于3倍。

       综上所述，无论是哪种估值方法，都离不开对企业盈利能力高低、盈利能力稳定性及持续性、无风险收益率及风险溢价这三要素的衡量。因为未来是模糊的，因此在短期内，市场情绪对股价的起伏起到关键的作用，但随着时间的推移，企业一定会回归到它应该有的价值水平。正是这种模糊和不确定性，才带来企业价值的高估或低估，同时也给予投资人卖出或买入的机会。

       从估值方法不难看出，市场情绪主要体现在风险溢价里，而推动风险溢价变化的是人的本性和隐藏在骨子里的固有心理倾向，如贪婪和恐惧、羊群效应等，也正是因为如此，估值才成为一门艺术。

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